金岩石：如何化解企业上市“堵车”之难

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       本文转载自《理财周刊》2012年12月24日刊。

       过度融资是中国股市的原罪之一，在股市全流通的时代，投资人的话语权将逐步增强，股市改革的方向将遵循市场化的方向：放开两头，培育中间。

　　如果用一个字描述北京，那就是“堵”。但若用金钱衡量北京之“堵”，金额最高的却不是公路堵车，而是企业上市。在股票市场上，新股上市就像北京“堵车”一样，前面出不去，后面挤上来，水泄不通。一边是投资方的股市，欲振乏力；一边是融资方的股市，欲哭无泪。股票市场首尾两端，中间夹着证监会的发行审核委员会，左右为难，所以郭主席提出要“分流”企业上市融资的压力。

　　有人建议让“新三板”分流一部分上市公司，也有人认为无须多虑，已核准的拟上市企业排队“沉淀”一下就会有三分之一企业因业绩变脸而自行退出。这些说法看似中肯其实荒谬，如果企业排队“沉淀”一年就会业绩变脸，保荐人和发审委该当何罪？如果是垃圾企业转到“新三板”上市则不仅坑人，还将毁掉“新三板”。问题的关键是要形成优胜劣汰的选择机制，只要能够让投资人拥有企业上市的选择权，企业排队上市的“堵车”现象就能化解。

　　经济学泰斗佛里德曼的名著是《自由选择》，市场经济的灵魂就是自由+选择。郭主席走马上任时曾问过：企业上市能不能不审核？答案是不能，因为公司上市的核准制是《证券法》规定的。但在核准上市后，是否就一定要上市吗？未必！这时应该由谁来决定企业是否上市呢？可以双向选择，投资人可以不买，融资人可以不卖，这就有了一个新的路径：拟上市企业定底价，再让投资人竞争定价。增加这样一个环节，股票市场就能更有效地促进上市企业的优胜劣汰，从根本上结束“把投资人当傻瓜的时代（郭树清语）”。

　　行为金融学的研究发现，股市中有两种投资人，其一是聪明的投资人，学名为“信息交易者（Information Trader）”；其二为愚蠢的投资人，学名为“噪音交易者（Noisy Trader）”。目前的新股上市是聪明的投资人忽悠愚蠢的投资人，就像一场量级不对等的拳击比赛，风险/收益高度不对称。假设市场整体的风险/回报对称均等，由于一级市场是机构主导，背后是股权投资产业链，聪明的投资人居多；二级市场是散户主导，背后是股票投资产业链，愚蠢的投资人居多，所以一级市场的投资人是一分险两分利，二级市场是一分利两分险。由于股票发行高度依赖于投资人的愚蠢，才有了“新股不败”的博傻游戏。从这个角度看，已核准的拟上市公司若能有机构的二次竞价，并暂时限制散户参与，将会改善企业上市过程中的信息不对称和风险不对称。

　　实际上，这种制度安排是在核准制的基础上增加做市商机制，让聪明的投资人充当新股的“准做市商”，形成聪明投资人之间的平等对话，公平博弈。如果机构竞价的结果低于上市公司的预期底价，拟上市公司可决定延迟或取消上市。参与竞价的投资机构需要持股一段时间（比如3~6个月）后才能在公开市场上卖出，公众投资人此时再选择是否参与，至少会降低决策中的信息不对称。这样，公司上市的第一轮投资人将主要是聪明的投资人，他们具有较高的信息解读能力和风险承受能力，具有发现企业内在价值的专业技能和投资动机。

　　过度融资是中国股市的原罪之一，在股市全流通的时代，投资人的话语权将逐步增强，股市改革的方向将遵循市场化的方向：放开两头，培育中间。所谓放开两头，就是让上市和退市的过程都逐步走向程序化的操作，从而降低过程中的人为干预，规避制度性的腐败和寻租。所谓培育中间，就是要多层次引进机构投资人，拓宽证券交易的中间业务市场，避免让散户直接面对信息不对称的过度风险。